不動産の証券化には、資産流動化型と資産運用型（ファンド型）、開発型の3つのタイプがありますが、ESG【「環境（Environment）」「社会（Social）」「ガバナンス（Governance）」】　とのつながりが最も深いと思われるのは、再開発事業などで利用される開発型の証券化ではないでしょうか。土壌汚染や周辺住民との意見調整など、環境保護や地域コミュニティとの関係など多くのリスクチェックを求められるからです。

開発型証券化はオフィス街の再開発で増加傾向に

資産流動化型は、資産である不動産の保有者（オリジネーター）が、賃貸マンションやビルなどの資産をSPC（特別目的会社）に移転させ、SPCはその資産が生み出す収益を裏付けとした証券を発行して資金を調達します。証券化の対象となる不動産の存在が前提になることから、「モノ（資産）ありきの不動産証券化」といわれています。
資産運用型の証券化は、複数の投資家から資金を集めて不動産に投資して運用し、その運用収益を投資家に分配します。J-REITはその代表的な例ですが、運用する資金の存在が前提になることから、「カネありきの不動産証券化」と呼ばれています。このとき集めた資金を「不動産ファンド」といいます。

開発型の証券化は、資産流動化型や資産運用型のように既存の不動産を対象にしたものではなく、これから建設を予定している不動産を証券化して将来のリターン（利益）を得ることが狙いです。近年、都内の一等地に複合商業施設として高層ビルが建設されていますが、開発型証券化によってプロジェクトが進行したものが少なくないようです。

国土交通省が毎年公表している「不動産証券化の実態調査（2019年）」によると、開発型の証券化は、金額で2004年にピークを迎えましたが、2008年のリーマン･ショックで急降下しました。都心部で訪日外国人の増加を見込んだ商業施設の増床や、1970年代の高度経済成長期から1980年代のバブル景気に建てられたオフィスビルが老朽化して再開発が相次ぐなど、「都市再生」が増加していることを背景に2014年から上昇に転じ、ここ数年は上昇傾向となっています。

図1：開発型証券化の実績

国土交通省　令和元年度「不動産証券化の実態調査」の結果をもとに作成
（注）上記開発型証券化の実績は、不動産特定共同事業のみを対象（2018年度データより変更）

社会（Social）との関わりが重要な開発型証券化

開発型証券化では、土地を取得し建物が建設されてテナントが入るまで一定の時間を要します。その間、収益は生まないので他の証券化に比べて投資リスクが高いといわれます。用地取得やその土地の権利調整、土壌汚染や埋設物の有無など土地の瑕疵を調べたりする必要もあります。その上で再開発事業の許認可（開発許可、建築確認）や近隣地区および住民との対話も不可欠です。

ESGに照らして考えると、土壌汚染の調査は環境保護にとって欠かせませんし、周辺住民との対話は、地域との友好な関係を構築するために社会的要請の度合いが高くなっています。再開発事業は都心部が中心ですが、都会の中であっても長年その土地で暮らしてきた人々や地元の商店との良好な関係なしには成功しません。再開発がまちづくりを壊してしまうといった不安があると、事業が先に進みづらくなります。

再開発反対の署名活動などが起きることもあります。そうなると建設計画に遅れが生じたり、計画の見直しや変更も余儀なくされます。工期の遅れはコスト増をもたらし、計画全体に悪影響を及ぼしかねません。そうしたリスクを避けるために、地域コミュニティとの良好な関係構築は最重要課題のひとつであり、時間のかかる開発型証券化は、社会（S＝Social）とのつながりを特に重視しなければならないと思われます。

事業主体もESGに腐心する証券化

ほとんどが大型の物件で竣工までに時間がかかる開発型証券化の事業主体は、大手の不動産業者や不動産開発会社、機関投資家である大手生命保険会社などの大企業が中心です。大都市の一等地に国や自治体から土地を譲り受け、再開発事業に着手するので、資金力があり信用力が高い上場会社などの大企業が担い手の中心になります。

それだけに事業主体は、プロジェクトを円滑に進めていくためESGへの適切な対応に神経を使います。大規模事業ですから、こうした大企業が複数の企業体となってプロジェクトは動いていきますが、個々の企業にとって、日頃の事業活動でESGに対する配慮を怠れば、経営におけるESGの欠如すなわち企業統治（G＝Governance）の欠如とみなされかねません。

企業がESGで評価を下げると、現在ではさまざまな領域で不利益を被るリスクがあります。例えば銀行融資。銀行は今、国の要請もありESGに対する取り組みを審査対象に組み入れています。再生可能エネルギーやリサイクルなどに対しては低金利で対応しますが、取り組みに熱心でないと判断すれば金利を上げるなどの措置を講じます。銀行はESGに消極的あるいは「反ESG」な事業行動を取っている企業への融資を行えば、銀行自身が評価を下げる懸念があるからです。

上場企業は今後、ESGへの取り組みを情報開示する必要に迫られています。投資家がESGを投資基準の一つに加える傾向が強まっているからです。日本取引所グループと東京証券取引所は2020年3月に「ESG情報開示実践ハンドブック」を公表しました。開示作業や開示項目だけに着目するのではなく、開示に至るまでのESGの課題と企業価値を結び付けるプロセスを重視するよう説いています。