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コラム No.28-8

CREコラム

今さら聞けない「不動産証券化」(8)不動産証券化の歴史(2)

公開日:2017/08/25

証券化の黒歴史、サブプライムローン問題

証券化は企業の資金調達手段を多様化させる原動力になりました。米国では住宅ローンの証券化によって、収入の低い人でもマイホームを実現するエンジンになりました。しかし、証券化を濫用した結果、今世紀最大の金融恐慌「リーマン・ショック」を起こすもとになりました。それがサブプライムローン問題です。その背景を見てみましょう。

ITバブル崩壊と同時多発テロ

サブプライムとは、収入の低い階層を指します。サブプライムローンは低所得者向けに開発された住宅ローン。2001年以降に米国で利用者が急増しました。2001年はインターネット関連企業の株価が軒並み下落してITバブルが去り、一方で9月11日に同時多発テロが起きるなど米国が混乱に陥った年で、経済は一気に低迷期に入りました。そこでジョージ・ブッシュ政権は経済の立て直しのため金融緩和策を実施。金利を引き下げて企業の設備投資意欲を高め、個人消費を活性化させようとしました。

一方、ブッシュ政権はマイノリティや低所得者対策として住宅取得を奨励。収入の低い人でも住宅が取得できるサブプライムローンが注目されることになります。こうしたローンは、当初3~5年間は金利だけの返済だったり、より低い金利での返済だったりすることもあり、将来の焦げ付きが不安視されました。しかし、我が国のバブル景気と同様、このころのアメリカは地価が上昇し続けて住宅価格が高騰。住居の担保価値が上がり、住宅バブルが巻き起こったのです。

証券化という「ツール」が危機に火を付けた

このころの金融界はITの進展と相まって、市場における資金運用を統計学や経済学、数学などを使って分析管理する金融工学が勢いをつけ、一連のデリバティブ(金融派生)商品を生み出しました。この金融工学と証券化が出会い、複雑な証券化商品が生み出されることになります。

米国の住宅ローンは銀行が貸し出しますが、長期の貸付債権を銀行が保有するリスクを回避するために、米国では国が設立した住宅抵当公庫が銀行の住宅ローン債権を買い取ります。公庫は買い取った債権を証券化して証券化市場に売り出します。
投資銀行(我が国では証券会社に該当します)はこの証券化商品を買い取り、これを担保にした「住宅ローン債券」(MBS)や他の社債などと組み合わせて「債務担保証券」(CDO)を作って販売しました。さらに、こうしたサブプライムローンを土台にした証券化商品の元本を保証する「CDS(クレジット・デフォルト・スワップ)」が登場しました。このCDSこそがリーマン・ショックを生む元凶になります。

サブプライムローン及び関連商品の仕組み

CDSは、証券化商品の担保になっている債権の元本や利息などを保証するデリバティブ契約です。返済が滞って債権が、万が一紙くずになっても、この契約があればその元本を保証してくれます。その代わり、保険料を払う必要があります。MBSやCDOなどの証券化商品を保有している投資ファンドなどの機関投資家は、こぞってCDS契約を交わしました。

一方、住宅ローン債券や債務担保証券に対して格付け機関が格付けを実行し、投資銀行の販売戦略に力を貸しました。こうした証券化商品はCDSという「安全装置」が付き、なおかつ世界的な格付け機関が「お墨付き」を与えたため、信用度が増しました。

住宅バブル崩壊でリーマン・ショックへ

サブプライムローンを起点にした証券化商品は、住宅価格の上昇、地価の安定さらに上昇という前提があって初めて存在できる金融商品です。ところが2004年、米国景気に陰りが出始めます。この年に米国は金利引き上げを実施。緩和から引き締めへと金融政策を転換しました。住宅ローン金利は上昇、返済困難に陥った利用者は住居を手放し、サブプライムローンは大量に焦げ付き始めました。

証券化商品の源流になっていたサブプライムローンが破たんをきたすと、関連商品にも影響が出ます。2007年に準大手の投資銀行・ベア・スターンズは傘下のヘッジファンドが運用に失敗して経営が急速に悪化。そして2008年9月、全米投資銀行第4位のリーマン・ショックブラザーズが経営破たんしました。CDSを開発した大手保険会社も巨額のリスクを背負うことになり、世界最大の保険会社AIGも巨額の損失を出して経営危機に陥りました。

サブプライムローン問題は、証券化という金融ツールが錬金術の道具のように使われたことで生じた側面があります。サブプライムローンを担保にした住宅ローン債券くらいで留まっていれば良かったのですが、人間の「強欲」は、この便利な金融手法を駆使して底なし沼の地獄に堕ちました。

サブプライムローンは、借り手の所得水準によって金利が異なるので、より高い金利が付いたサブプライムローンを組み込んだ証券化商品は、ハイリターンを生み出します。こうしたハイリスク・ハイリターン商品は、格付け会社のお墨付きを得て市場からの高い評価を追い風にし、またCDSという契約を取り込んで、より一層ハイリスクの様相を呈しました。ある一人の利用者が借りたサブプライムローンは、他の債権やローンなどとごちゃ混ぜになり、複雑怪奇な金融商品として、最終的には不特定多数の投資家のひとりの資産の一部として、チリのごとく小さい存在になっていったのです。こうした生々流転が住宅バブル崩壊に直面し、あっという間に本当のチリになってしまいました。

証券化が強欲を満たす凶器になった

証券化というツールは、証券化と無縁の世界の数多くの人々を不況に追い込む凶器にもなってしまいました。証券化は強欲を満たす魔法の運用手段ではありません。サブプライムローン問題では、名門、老舗と呼ばれた投資銀行や保険会社、格付け機関といった著名プレーヤーが数多く関与しました。証券化は多くのプレーヤーが利害関係者になり、複雑な仕組みを構成します。それだけに、重層的な証券化商品になると、どこにリスクがあって、どう対処すればいいのか見えにくくなります。サブプライムローン問題が引き起こしたリーマン・ショックという黒の歴史は、まだ10年と経っていません。

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